La pregunta de 2 billones de dólares: ¿Comprarán los inversores el plan de activos tóxicos del Gobierno estadounidense?

La Administración Obama está realizando grandes esfuerzos para hacer desaparecer de los libros de las instituciones financieras 2 billones de dólares en activos tóxicos ofreciendo créditos garantizados por los contribuyentes a los fondos de alto riesgo (hedge funds) y a otros inversores que podrían comprarlos. De este modo, el Gobierno intenta superar estrategias previas que han fracasado a la hora de reavivar la compraventa de valores con garantía hipotecaria y otras deudas. El objetivo es descongelar los mercados de crédito, esto es, conseguir que los bancos dejen el dinero que la economía necesita para crecer.
¿Funcionará? Los expertos parecen estar bastante divididos.
"Creo que se ha tomado la dirección adecuada”, dice el profesor de Finanzas de Wharton Jeremy J. Siegel explicando que los préstamos sin aval del Gobierno animarán a los hedge funds y a otros potenciales compradores a ofrecer precios atractivos por los activos tóxicos de los bancos. (En los préstamos sin aval, si el acreedor no cumple con los pagos, el prestamista no podrá perseguir otros activos más que el valor comprometido). El Gobierno aportará 6 dólares por cada dólar aportado por los inversores.
“Si ofrecen préstamos en buenas condiciones y la cantidad prestada es significativa, se podrían obtener precios significativamente superiores a los actuales del mercado”, señala Siegel, añadiendo que “van a reavivar el mercado”. Sin embargo, esta opinión no es compartida por todo el mundo. “Debería reconocerse el esfuerzo de los responsables de las políticas públicas por atacar sistemáticamente los componentes integrados de estos problemas”, dice la profesora de Activos Inmobiliarios de Wharton Susan M. Wachter. En cuanto al éxito de esta estrategia, “creo que tendrán que transcurrir entre tres y seis meses antes de saber si ha funcionado”.
Al principio los mercados financieros estaban entusiasmados, y después de las declaraciones del 23 de marzo, las acciones subieron en todo el mundo. Pero la mayoría de los expertos dicen que en el programa existen lagunas. “Estos inversores ¿pagarán lo suficiente por encima de los llamados precios de venta por incendio como para inducir a los bancos a vender?”, se pregunta el profesor de Finanzas de Wharton Marshall E. Blume. “Esa es la gran cuestión”.
Los bancos no están dispuestos a vender a precios de saldo porque eso significa registrar pérdidas que podrían evitarse si los precios se recuperan más adelante. Uno de los problemas: el valor de un activo tóxico en gran parte depende de las tasas de impago de los préstamos subyacentes, una cifra que no puede predecirse. Algunos de esos activos son más seguros que otros, pero no mucha gente posee conocimientos como para distinguirlos. “Es prácticamente imposible adivinar el precio de estas cosas”, dice Blume.
Al final, según Wachter, la clave de las tasas de impago descansa sobre la salud del mercado inmobiliario, y aún es demasiado pronto para saber cuándo dejará de caer el precio de la vivienda. “Es el precio de compra de la vivienda lo que determinará el valor de los activos tóxicos; los valores con garantía hipotecaria”.
“Si los nuevos programas de compra acaban con precios de mercado demasiado bajos como para inducir a los bancos a vender, se prolongará la incertidumbre sobre el pasivo de los bancos, responsable de haber estrangulado los préstamos. Por otro lado, los préstamos públicos han reducido drásticamente el riesgo de los compradores, lo cual podría provocar precios demasiado altos, poniendo a los contribuyentes en grave riesgo si los activos acaban valiendo menos que la cuantía pedida prestada por los inversores al Gobierno.
Por último, nadie sabe a ciencia cierta si se reanudará la actividad crediticia de los bancos incluso si los activos tóxicos acaban desapareciendo de sus libros.
La gran mayoría de estos activos se han creado agrupando hipotecas y creando valores similares a los bonos que proporcionan a los inversores participaciones en los pagos hipotecarios mensuales de los propietarios de viviendas. “Muchos de ellos son valores con garantía hipotecaria, pero es muy posible que también haya préstamos para comprar un coche, deudas de la tarjeta de crédito y cosas similares”, explica Blume.
Pero el término “valores con garantía hipotecaria” no indica la gran variedad de ellos que existen. Un valor con garantía hipotecaria de Las Vegas –algunos se agrupan por regiones, aunque en general no suelen agruparse por criterios geográficos-, es mucho más arriesgado que uno de Filadelfia, ya que la estrepitosa caída del mercado inmobiliario en Nevada ha causado muchas más situaciones de impago en dicho Estado. Cuando los propietarios de una vivienda no cumplen sus obligaciones mensuales, los valores basados en sus pagos esperados pierden valor.
Además de las variaciones geográficas, algunos activos tóxicos contienen préstamos concedidos a personas con poco crédito; otros no. Algunos valores sitúan a sus inversores los primeros en la fila a la hora de recibir los pagos de los propietarios de las viviendas, mientras que otros no pagan hasta que los inversores “de mayor ranking” hayan recibido su parte.
Todas estas variaciones convierten a los activos tóxicos en algo muy difícil de ponerle precio, y nadie sabe lo peligrosos que son para los bancos que los tienen, en especial teniendo en cuenta que un banco puede poseer una amplia variedad de dichos activos. En este entorno, los bancos son muy cautelosos a la hora de prestarse dinero entre ellos por miedo a posibles impagos. Esto ha estrangulado la concesión de préstamos a empresas e individuos. Esta parálisis también ha hecho extremadamente difícil para los bancos agrupar nuevos préstamos en forma de valores. Necesitan crear estos valores y vendérselos a los inversores para así captar efectivo para los nuevos préstamos.
El pasado otoño el Tesoro de Estados Unidos y la Reserva Federal propusieron acabar con estos problemas comprando los activos tóxicos con financiación pública con la esperanza de poder vendérselos posteriormente a los inversores. Pero en cuanto se aprobaron los 700.000 millones de dólares del Programa de Apoyo a Activos en Dificultades, las agencias dejaron a un lado el plan original y empezaron a inyectar el dinero directamente en los bancos, aduciendo que la crisis se había endurecido tanto que necesitaba una atención más urgente.
Dado que la crisis continuaba y continuaba, la administración Obama volvió sus pasos sobre la idea de adquirir los activos en dificultades. Los primeros esbozos de este plan fueron anunciados en febrero y fueron duramente criticados por ser demasiado imprecisos. Pero cuando el 23 de marzo se anunciaba el Programa de Inversión Público-Privado, se ofrecieron todos los detalles relacionados con tres programas interconectados para adquirir 2 billones de dólares de activos tóxicos.
En la primera parte del programa, la Federal Deposit Insurance Corporation supervisará la subasta de los paquetes de hipotecas propiedad de los bancos entre inversores como los hedge funds, fondos de inversión privados y fondos de pensiones. El Gobierno prestará a los inversores hasta el 85% del dinero que necesitan para adquirirlos, y empleará el dinero de los contribuyentes para cubrir el 15% restante.
En la segunda medida, el Tesoro prestará dinero para una adquisición público-privada de valores con garantía hipotecaria y fondos de hipotecas. Conjuntamente los dos primeros programas podrían adquirir cerca de un billón de dólares en activos. El tercer programa adquirirá activos tóxicos por otro billón de dólares a través del Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF).
Para atraer a los inversores, estos tres programas ofrecerán préstamos sin aval garantizados únicamente por los activos subyacentes. Esto significa que un inversor, como por ejemplo un hedge fund, puede perder únicamente el dinero que haya aportado para la adquisición del activo. Aunque pedir prestado a un ratio seis a uno aumentará los potenciales beneficios, las potenciales pérdidas estarán limitadas porque el inversor no será responsable si los activos adquiridos con el dinero prestado acaban valiendo menos de lo que pagó por ellos. En dicho caso, los contribuyentes perderían dinero cuando dicha parte del préstamo no es devuelta. Los contribuyentes podrían ganar dinero si las inversiones acaban valiendo más de lo pagado; recibirían los intereses sobre los préstamos.
Llamando al sector privado
Una característica fundamental de este nuevo plan es el intento por captar el dinero privado, algo que no formaba parte del TARP cuando fue aprobado por el Congreso y el Presidente Bush el pasado otoño. Según el profesor de Finanzas de Wharton Richard Marston, el Gobierno quiere que el sector privado se involucre “por el motivo obvio de que así aumentarán los fondos de TARP y se logrará que los inversores privados valoren los activos”.
Bajo las condiciones actuales, los precios de mercado de muchos de estos activos son extremadamente bajos, pero muchos creen que podrían valer mucho más si se mantienen hasta que maduren, esto es, cuando todos los pagos de los propietarios hayan sido efectivos. Animar a los inversores privados a comprar debería contribuir a que los precios se situasen en un lugar intermedio entre estos dos extremos, dice Marston. “Logrando que el sector privado se involucre en la fijación de precios, subvencionando al sector privado y tal vez asumiendo el riesgo se consiguen precios que ayudan a los bancos mientras los mercados se recuperan”. No obstante, a Marston le preocupa que a la luz de la controversia con las primas de AIG, los jugadores financieros sean reacios a involucrarse en el programa de adquisición de activos por temor a las condiciones gubernamentales, como por ejemplo restricciones a las remuneraciones de los ejecutivos.
Según Siegel, los contribuyentes arriesgarán cientos de miles de millones de dólares, pero únicamente perderán dinero si los inversores juzgan mal el valor de los activos. “El Gobierno no tiene que poner dinero a menos que estos activos sean adquiridos a precios que sean significativamente superiores a su valor”, explica Siegel, añadiendo que “no creo que los contribuyentes vayan a salir perjudicados”.
Aunque el mercado de activos tóxicos es lento, existe, proporcionando un punto de partida para establecer valores. “Para muchos de estos activos tóxicos hay mercados y hay precios de mercado”, señala Blume. Pero “se trata de precios de venta por incendio y son inferiores al precio al que los bancos quieren venderlos. Este es el problema fundamental. Ahora el Gobierno está concediendo subvenciones a los compradores de estos activos”.
En muchos casos las normas de contabilidad permiten a los bancos emplear sus propios modelos matemáticos para valorar estos activos cuando se mencionan en los informes financieros, y estos precios “mark-to-model” pueden ser significativamente más elevados que los actuales precios de mercado. Vender por menos –a precios “mark-to-model”-, obliga a contabilizar la venta al menor de los precios, debilitando los resultados financieros del banco y tal vez causando el incumplimiento de los requisitos mínimos de reservas de capital.
En opinión de Blume, ofreciendo bajos tipos de interés, permitiendo préstamos a largo plazo y protegiendo a los prestatarios de las grandes pérdidas, el Gobierno puede contribuir a que los inversores apuesten por la subida del precio de los activos. Asimismo, Blume sospecha que el Gobierno, el cual regula los bancos, podría estar haciendo “sugerencias con la amenaza oculta” de fomentar que los bancos vendan activos a un precio inferior de lo que les gustaría.
No obstante, hay mucho de lo que preocuparse, incluyendo el daño a largo plazo para la economía si los nuevos programas de activos tóxicos acaban pasando a formar parte de la enorme deuda del país.
Negocio arriesgado
“Las previsiones que se están haciendo sobre los déficits suponen enormes cantidades de dinero”, dice el profesor de Finanzas de Wharton Franklin Allen, el cual advierte de la posibilidad de una mayor inflación y mayores tipos de interés como consecuencia. “Creo que lo que están haciendo es extremadamente arriesgado. Apenas existen precedentes y no creo que la gente comprenda plenamente lo arriesgado que es”.
Con los nuevos programas existe la posibilidad razonable de reavivar el mercado de activos tóxicos, explica Allen añadiendo que, sin embargo, no le sorprendería su fracaso, dejando a los contribuyentes con toda la carga sobre sus hombros. “Cuando sugirieron por primera vez la compra de activos tóxicos el pasado otoño, creí que el Gobierno ganaría dinero. Pero ahora la situación económica es tan mala que no lo tengo tan claro. No me sorprendería que se acabasen perdiendo importantes cantidades de dinero”. En opinión de Allen, la nacionalización temporal podría ser el mejor enfoque a adoptar ante el problema bancario, sosteniendo que aunque las acciones de los bancos dejarían de tener valor, al menos los malos activos desaparecerían de sus libros y los bancos podrían luego convertirse de nuevo en saludables empresas que cotizan.
La teoría de la administración Obama es que retirar los activos tóxicos de los libros de los bancos aliviará toda preocupación sobre la solvencia de los bancos, estimulando la entrada de nuevo capital a los bancos, que de este modo podrán conceder préstamos. Pero no está muy claro que vayan a dejar dinero prestado incluso si lo tienen. “No están concediendo préstamos porque, por un lado, el Congreso dice presta dinero, presta dinero, pero, por otro, los reguladores están diciendo acumula capital, acumula capital”, señala Watcher.
Conseguir que se empiecen a conceder préstamos podría parecerse al dilema del huevo y la gallina, añade el profesor de Finanzas de Wharton Itay Goldstein. El problema: incluso si tiene mucho dinero, un banco podría estar poco dispuesto a conceder préstamos por temor a que otros bancos no hagan lo mismo. Goldstein describe el caso de un banco que considera conceder un crédito a una empresa que hace negocios con otra empresa que también necesita un crédito. Si la segunda empresa no consigue el crédito, tal vez no pueda pagarle a la primera el dinero que le debe, la cual no podrán devolver su préstamo. Preocupado por dicha circunstancia, el banco tal vez no quiera dejar dinero aunque piense que su cliente goza de una salud excelente. “Es una especie de creencia que acaba cumpliéndose por sí misma”, dice.
Publicado el: 08/04/2009

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