jueves, 30 de octubre de 2008

La crisis de crédito puede originar un nuevo orden financiero

En medio de la batalla, es difícil saber cuál será el escenario después de que se calmen las cosas. Pero mientras el Gobierno lucha con la crisis económica, economistas y expertos en finanzas ya hacen algunas previsiones.

Individuos y empresas tendrán más dificultad para conseguir préstamos en los próximos años, aunque también es posible que estén menos dispuestos a contraer deudas. Habrá un mayor volumen de regulación financiera, o tal vez una mejor regulación, pero con seguridad la regulación no será menor. Se harán esfuerzos enormes para detectar lo que pasa en sectores que han sido considerados opacos, como los hedge funds, mercados de derivados y subsidiarias creadas con el objetivo de sortear las restricciones. Instrumentos como los CDS (credit default swaps), que ayudaron al derrumbe de AIG y de otras grandes instituciones financieras, adquirirán formatos más estandarizados, permitiendo que sean negociados en bolsas centralizadas, de tal modo que los valores sean más fáciles de determinar.



“Tenemos que crear un sistema en el que los participantes no amenacen la seguridad de la economía americana”, observa Richard Marston, profesor de Finanzas de Wharton. “Creo que la crisis es lo bastante mala como para haber hecho sonar algunas alarmas. Ahora tenemos la oportunidad de hacer algo bien [...] más que desde hace muchas décadas”.



El cambio más obvio en los mercados financieros es el nuevo papel del Gobierno como propietario mayoritario de los bancos del país, según el anuncio hecho el 13 de octubre, y cuyo modelo es el plan británico que está siendo adoptado en buena parte de Europa. Aunque esa nacionalización parcial sea temporal, incluso sus defensores demuestran desconfianza del exceso de poder del Gobierno en los negocios.



Franklin Allen, profesor de Finanzas de Wharton, teme también que el programa estimule el comportamiento arriesgado en el futuro al haber auxiliado a los bancos, beneficiando así a los actuales accionistas. Cuando el Gobierno se hizo cargo de Fannie Mae y Freddie Mac, no se perjudicó para nada a los accionistas. “Eso crea malos precedentes para el futuro”, dijo Allen, llamando la atención sobre la posibilidad de que los contribuyentes se vean afectados si el programa no funciona todo lo bien que se ha anunciado.



Sin embargo, varios profesores de Wharton dicen que el plan, que prevé una inversión de 250.000 millones de dólares en nuevas acciones bancarias, tiene más oportunidades de éxito que el plan anterior, que preveía la compraventa de títulos respaldados por hipotecas y otros activos malos. Esta última medida no se ha descartado, sólo que ahora conllevará cerca de 100.000 millones de dólares en compras, en vez de 700.000 millones.



“Creo que podemos llamar al nuevo plan, Plan B, que es mucho mejor que el Plan A”, dice Marston, añadiendo que Paulson actuó bien al convocar a los ejecutivos de los nueve mayores bancos del país pidiéndoles que pusieran el plan en práctica para que los bancos menores no tuvieran miedo.



El nuevo plan obtendrá el dinero que necesita mucho más deprisa que el plan que preveía la compraventa de activos, lo que podría llevar meses, e incluso años, dice Marston. Además de eso, él considera el proceso más eficiente, porque impide la posibilidad de apalancamiento. La compraventa de un activo de 1 dólar da al banco la posibilidad de prestar 1 dólar, pero la compraventa de 1 dólar en acciones permite al banco prestar un volumen mayor de dólares, en una relación de 10 a 1 entre activos y acciones.



El contribuyente podría obtener alguna ventaja con el plan inicial si, al final, el Gobierno vendiera los activos adquiridos por un valor superior al precio pagado por ellos. Eso, sin embargo, no sucederá, porque los bancos tienden a vender sus peores activos como, por ejemplo, los títulos respaldados por hipotecas impagadas o ya ejecutadas, según explica Marston.



Según el nuevo plan, si el precio de la acción de un banco sube, el contribuyente podrá recuperar su inversión e incluso obtener ganancias. Además de eso, el Gobierno tendrá derecho a un 5% de los dividendos sobre la inversión hecha en los primeros cinco años y luego a un 9%. Tendrá incluso el derecho de comprar más acciones. “Muchos economistas apoyan el plan porque lo consideran más ventajoso para el Gobierno”, señala Marston. Pero añade que el nuevo plan tampoco está libre de riesgos. “Lo que me incomoda del plan, creo yo, es lo mismo que contrariaba a Paulson desde el principio. En otras palabras, el grado de firmeza del Gobierno a la hora de escoger qué bancos sobrevivirán”.



Aunque el programa tenga como objetivo estimular los préstamos de un banco a otro, sólo será capaz de resolver la crisis si conlleva un volumen mayor de préstamos para empresas y otros prestatarios de fuera del sector bancario, observa Jeremy J. Siegel, profesor de Finanzas de Wharton, añadiendo que incluso con mucho dinero en la mano, es posible que los bancos mantengan el grifo de préstamos cerrado ante el temor de que los prestatarios no sean capaces de pagar la deuda contraída si el mundo cae en una recesión más profunda.



El 14 de octubre, un día después de anunciar el plan, Paulson dijo que los bancos que recibieran inversiones del Gobierno deberían prestar el dinero en vez de “guardarlo”. Sin embargo, el programa tal vez funcionara mejor si el Gobierno ofreciese garantías a los bancos para que concedieran préstamos a las empresas, dice Siegel. “No creo que la inyección de capital [...] proporcione una cura instantánea para todo”.



Suponiendo que la inyección de capital haga que los bancos concedan préstamos nuevamente, ¿qué sucederá luego? Kent Smetters, profesor de Seguros y de Gestión de riesgo de Wharton, señala que el Congreso u otro órgano gubernamental puede recurrir a la participación pública en las instituciones rescatadas para la promoción de objetivos sociales, presionando a los bancos a hacer préstamos arriesgados para grupos favorecidos, por ejemplo.



Para minimizar ese tipo de influencia, Paulson dijo que las acciones adquiridas por el Gobierno serán preferentes (sin derecho a voto). Pero sería posible reducir aún más el riesgo si se crearan normas que exigieran que las personas encargadas de la administración del programa lo gestionaran en beneficio de los accionistas de los bancos — el contribuyente y otros —, tal y como ocurre normalmente en los fondos de inversiones, dice Smetters. El programa, añade, no se deberá usar con la intención de intentar “poner en práctica políticas que deberían ser implementadas por otras áreas del Gobierno” como, por ejemplo, la concesión de hipotecas baratas para personas con crédito frágil. Ese tipo de presión del Congreso llevó a la situación en la que se encontraban Fannie Mae y Freddie Mac.



Seguirá habiendo poco dinero

Incluso con el programa en vigor, los prestatarios descubrirán que será más difícil conseguir crédito a partir de ahora que en la época del dinero fácil que precedió a la crisis. Quien quiera comprar una casa actualmente, necesita dar una entrada del 10% o del 20% y demostrar que tiene renta para costear un préstamo. Los préstamos que permitían al prestatario decidir cuánto podía pagar cada mes, han desaparecido. La gente con un mal historial de crédito tiene una dificultad mucho mayor para contratar préstamos.



Las empresas también están teniendo dificultades para conseguir préstamos puesto que los acreedores están más preocupados ahora de que les devuelvan lo que prestaron. El mercado de commercial paper [obligaciones de corto plazo], utilizado por las empresas para obtener préstamos de bajo coste a corto plazo, se ha congelado, y partes del nuevo plan de inversión en los bancos tienen como objetivo ponerse a funcionar otra vez.



La utilización de commercial paper ha prosperado en las últimas dos décadas, en gran medida porque el crecimiento de los fondos del mercado monetario era una fuente generosa de dinero para esos préstamos. Los inversores se beneficiaban de eso porque los mercados monetarios pagan intereses mayores que las cuentas de ahorro de los bancos.



El mercado de commercial paper debe recuperarse, sin embargo la experiencia reciente deberá hacer que las empresas adopten un comportamiento más conservador en ese aspecto, según dice Allen. Muchas empresas recurrieron a ese mercado para cubrir necesidades de largo plazo, saldando regularmente los préstamos mensuales a través de la contratación de nuevos préstamos. Esto dejó a muchas de ellas sin dinero en caja justo cuando la crisis cortó el flujo. “Creo que el mercado de commercial paper va a reducirse mucho”, dice Allen. “Las personas se sienten inseguras a la hora de financiar activos de largo plazo con títulos de corto plazo”. En el futuro, añade Allen, las necesidades de largo plazo se deberán financiar con nuevas acciones o con la emisión de obligaciones.



Otra razón por la cual la obtención de crédito va a resultar más difícil: los grandes bancos de inversión se vendieron o se transformaron en bancos comerciales, cuyas exigencias de capital son más severas. Aunque algunos bancos de inversión hayan apostado 30 dólares para cada dólar que poseían, el coeficiente de los bancos comerciales es de 10 a 1.



La mayor parte de los expertos cree que la crisis actual hay que enfrentarla como una situación fuera del normal, y no como una caída exagerada del ciclo económico normal. Muchas de sus causas requieren estudios más profundos, sin embargo el consenso parece ser que el próximo presidente y el Congreso tendrán que pasar revista al sistema regulatorio, formado por varios remiendos añadidos a lo largo de las últimas siete décadas. Nadie tiene un plan en el momento, pero algunos temas ya están saliendo a relucir.



Para evaluar los riesgos inherentes al sistema, los órganos reguladores deberán requerir mayor transparencia. Eso exigirá un análisis más detallado de la forma en la que se usa el apalancamiento y por quién, y qué instituciones están acumulando posiciones agresivas en derivativos volátiles como los credit default swaps. “Lo que necesitamos saber es en cuánto riesgo macro incurren las diferentes empresas y grupos de fondos, ya que, en una crisis, eso podría ser nocivo para la economía”, dice Siegel. “Tenemos que traer transparencia al mercado de credit default swaps y de derivados. Se trata de una necesidad que se hará realidad”.



Smetters observa que aunque la transparencia sea importante, es difícil conseguirla en la medida correcta. Arrojar demasiada luz sobre los asuntos de una empresa puede comprometer su ventaja competitiva, desincentivando la innovación y el riesgo. Sin embargo, exigir a las empresas que presenten sólo informaciones generales puede transmitir una visión distorsionada de ella a quien está fuera. Informes con informaciones sobre el total de derivados de una empresa pueden hacer que parezca demasiado arriesgada, mientras que determinados activos pueden acabar neutralizando los riesgos de otros, observa Smetters. “No creo que alguien haya pensado en eso”.



El balance patrimonial

Marston dice que los órganos reguladores necesitan combatir de nuevo el uso de entidades que no recorten el balance patrimonial — subsidiarias creadas con el propósito de sortear regulaciones que afectan a la sociedad controladora. Aunque haya habido un empeño en el sentido de proscribir este tipo de cosas después del colapso de Enron al principio de la década, la crisis reciente ha mostrado que se siguió usando el artificio con el objetivo de añadir y ocultar posiciones arriesgadas de apalancamiento elevadas. “Si la actividad X se prohíbe a los bancos, ellos crean una institución no-financiera para ejercer aquella actividad”, dice Marston. Puesto que los negocios siempre recogerán medios de sortear las reglas, “es preciso que tengamos un sistema regulatorio tan creativo como ellos”.



La supervisión de los diferentes tipos de títulos necesita ser más consistente, añade Marshall E. Blume, profesor de Finanzas de Wharton, resaltando que las apuestas en acciones individuales pueden ocurrir ahora de diversas formas — por la compraventa pura y simple de acciones, o por medio de futuros, opciones o contratos de swaps basados en esas acciones. La SEC (Comisión del Mercado de Valores de EEUU) supervisa el mercado bursátil, mientras la Comisión Reguladora de Operaciones a Futuro con Commodities regula el mercado de futuros y de opciones, sin embargo el mercado de swaps, que muchas veces negocia contratos a medida para entidades específicas, no tiene prácticamente ninguna regulación.



Todos los títulos cuyos valores aumentan o disminuyen de acuerdo con la salud de la empresa subyacente deberían ser tratados de la misma forma, dice Blume. “Si ellos tienen retornos iguales a los de una acción, pero son llamados swaps, entonces es probable que todavía se trate de acciones. Siempre que pienso en derivados imagino un cuchillo afilado”, añade. “Son buenos para evaluar riesgos. Cuando se usan debidamente, son de gran valor, y no debería haber nada que prohibiera esa evaluación de riesgo”. En los mercados actuales, sin embargo, “las regulaciones existentes no se han mantenido actualizadas respecto a esas nuevas herramientas”.



El mejor ejemplo de la crisis actual es el credit default swap, un tipo de póliza de seguro. Tal y como en el seguro del coche, el comprador hace pagos regulares al vendedor, que le da cobertura si ocurre un evento cualquiera, lo mismo que una empresa que deja de pagar las partes de su deuda o se declara en suspensión de pagos. Un comprador, que haya prestado dinero a la empresa, o un negocio, que esté esperando un pago de esa empresa, puede recurrir al credit default swap para contratar una cobertura por si la empresa deja de cumplir con sus obligaciones.



Pero tales instrumentos también pueden usarlos los especuladores que apuestan por la mayor o menor idoneidad crediticia de la empresa. Con el agravamiento de la crisis hipotecaria en los últimos dos años, la idoneidad crediticia de muchas empresas ha descendido, dejando a empresas como AIG y Bear Stearns con obligaciones elevadas de pago a los propietarios de coberturas de swaps. Aunque las compañías de seguros estén obligadas a mantener un volumen suficiente de dinero en caja para pagar las coberturas, no ocurre lo mismo con quien emite los swaps.



“Usted, probablemente, quiera que haya algunos requerimientos para el capital”, dice Siegel, destacando que aunque no haya ninguna exigencia regulatoria, los inversores pueden exigirla. Allen añade: “Debería haber una exigencia de capital y los credit default swaps (CDS) deberían regularse”.



Otro problema: los CDS y varios títulos respaldados por hipotecas son personalizados de tal forma que resulta difícil medir su valor diario. Después del estallido de la burbuja inmobiliaria — y del consecuente incumplimiento de los prestatarios — los swaps y los títulos respaldados por hipotecas ligados a esos pagos han perdido valor, pero no se sabe a ciencia cierta cuánto. Los acreedores, preocupados por desconocer el endeudamiento de los prestatarios, evitaban prestar, desencadenando la crisis de crédito.



Marston dice que el mercado necesita más transparencia y un medio mejor de fijar valores a medida que las condiciones cambian. Eso se podría hacer si el sistema de negociación actual fuera sustituido por una bolsa centralizada y una mayor estandarización de esos productos. “El problema es que no tenemos la mínima idea del tamaño del mercado de swaps, que no está supervisado”, dice Marston. “¿Sería algo tan terrible que se negociaran esos instrumentos en bolsas organizadas? Esa es la pregunta que el nuevo presidente tendrá que formular”.



Aunque haya rumores de que eso es lo que sucederá, no se sabe si el mercado lo hará por su cuenta o si será preciso que los órganos reguladores lo estimulen. “Cuando las cosas se personalizan, suelen girar en torno a un lugar central de negociaciones”, dice Blume, “y es lo que le ha sucedido a los derivativos de crédito. Si el Gobierno facilita ese cambio, de manera que la negociación tenga lugar en bolsa, tanto mejor”.

Sea como que sea, es probable que esos instrumentos no continúen generando los riesgos que produjeron recientemente porque los inversores y emisores perjudicados tendrán más cuidado a partir de ahora. El mundo de los negocios y los mercados financieros deberán volverse muy conservadores y cautelosos. “Yo me atrevería a decir que en los próximos años, no tendremos excesos en los mercados financieros”, dice Blume. “No creo que los mercados caigan en los mismos errores de los últimos años”.

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